شاخص بافت چیست؟

حالا بیایم از یک سهم خاص فاصله بگیریم و به کل بازار سهام آمریکا نگاه کنیم. وضعیت ارزش‌گذاری کل بازار چطوره؟ برای جواب دادن به این سوال، میشه از ابزاری استفاده کرد که یکی از مشهورترین سرمایه‌گذارهای تاریخ، یعنی وارن بافت، معرفی کرده. وارن بافت، مدیرعامل شرکت برکشایر هاتاوی و یک سرمایه‌گذار میلیاردر خودساخته، سابقه‌ای طولانی در تشخیص درست ارزش سهام داره. در سال ۲۰۰۱، بافت در مصاحبه‌ای با مجله فورچن، درباره یک نسبت صحبت کرد: نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی یا همون Market-Cap-to-GDP. این نسبت، کل ارزش شرکت‌های حاضر در بازار سهام یک کشور رو با تولید ناخالص داخلی (GDP) همون کشور مقایسه می‌کنه.

بافت این معیار رو «احتمالا بهترین تک‌شاخص برای سنجش وضعیت ارزش‌گذاری‌ها در هر لحظه» نامید. از اون زمان به بعد، این معیار به طور گسترده‌ای به عنوان «شاخص بافت» یا Buffett Indicator شناخته شد. این شاخص به یکی از معیارهای اصلی برای ارزیابی گرون یا ارزون بودن کل بازار سهام در یک مقطع زمانی خاص تبدیل شده. در ادامه میخوایم این شاخص رو با تمام جزئیاتش بررسی کنیم، ببینیم چطور محاسبه میشه، تاریخچه‌اش چیه، چه نقاط ضعف و قوتی داره و در حال حاضر چه سیگنالی به ما میده.

شاخص بافت دقیقا چیه و از کجا اومد؟

شاخص بافت، که با اسم‌های دیگه‌ای مثل «متریک بافت» یا «نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی» هم شناخته میشه، یک ضریب ارزش‌گذاریه که به ما کمک می‌کنه بفهمیم کل بازار سهام در یک زمان مشخص، گرون قیمت‌گذاری شده یا ارزون. ایده اصلی این شاخص در سال ۲۰۰۱ توسط سرمایه‌گذار معروف، وارن بافت، مطرح شد. اون زمان، بافت این شاخص رو «احتمالا بهترین تک‌شاخص برای سنجش وضعیت ارزش‌گذاری‌ها در هر لحظه» توصیف کرد. شکل مدرن و امروزی این شاخص، ارزش کل شاخص ویلشایر ۵۰۰۰ آمریکا (که کل بازار سهام آمریکا رو پوشش میده) رو با تولید ناخالص داخلی یا همون GDP آمریکا مقایسه می‌کنه. این شاخص به قدری مورد توجه قرار گرفته که رسانه‌های مالی به طور گسترده‌ای اون رو به عنوان یک معیار مهم برای سنجش ارزش بازار آمریکا دنبال می‌کنن، هم در شکل مطلقش و هم در شکل تعدیل‌شده با روند تاریخی.

این شاخص در دوره‌ای که بهش «حباب همه‌چیز» یا “everything bubble” میگن، به بالاترین سطح تاریخی خودش رسید و در فوریه ۲۰۲۱ از مرز ۲۰۰ درصد عبور کرد. این همون سطحی بود که خود بافت هشدار داده بود که اگه شاخص از اون عبور کنه، سرمایه‌گذاری در بازار مثل «بازی کردن با آتش» میشه.

داستان این شاخص به ۱۰ دسامبر ۲۰۰۱ برمی‌گرده. در اون تاریخ، وارن بافت در مقاله‌ای در مجله فورچن که با همکاری روزنامه‌نگاری به اسم کارول لومیس نوشته بود، این متریک رو پیشنهاد داد. در اون مقاله، بافت یک نمودار ارائه کرد که تاریخچه‌ای ۸۰ ساله رو نشون میداد. این نمودار، ارزش کل «اوراق بهادار با معامله عمومی» در آمریکا رو به صورت درصدی از «تولید ناخالص ملی» یا GNP آمریکا نمایش میداد. بافت درباره این متریک گفته بود: «با این حال، این احتمالا بهترین تک‌شاخص برای سنجش وضعیت ارزش‌گذاری‌ها در هر لحظه است. و همونطور که می‌تونید ببینید، تقریبا دو سال پیش این نسبت به یک سطح بی‌سابقه رسید. اون اتفاق باید یک سیگنال هشدار خیلی قوی می‌بود.»

بافت در ادامه توضیح داد که برای اینکه بازده سالانه اوراق بهادار آمریکا برای یک دوره طولانی به طور قابل توجهی از رشد سالانه تولید ناخالص ملی (GNP) آمریکا بیشتر بشه، «شما نیاز دارید که خط نمودار مستقیما از بالای چارت بیرون بزنه. چنین اتفاقی نخواهد افتاد.» این جمله به این معنیه که در بلندمدت، رشد ارزش بازار سهام نمیتونه خیلی از رشد اقتصاد واقعی کشور جلو بزنه. در نهایت، بافت مقاله رو با مشخص کردن سطوحی که به نظرش زمان‌های مناسب یا نامناسب برای سرمایه‌گذاری رو نشون میداد، تموم کرد: «برای من، پیام اون نمودار اینه: اگه این نسبت درصدی به محدوده ۷۰ یا ۸۰ درصد سقوط کنه، خریدن سهام به احتمال زیاد برای شما خیلی خوب جواب میده. اگه این نسبت به ۲۰۰ درصد نزدیک بشه – همونطور که در سال ۱۹۹۹ و بخشی از سال ۲۰۰۰ اتفاق افتاد – شما دارید با آتش بازی می‌کنید.»

بعد از اون مقاله، این متریک به «شاخص بافت» معروف شد و همچنان توجه گسترده‌ای رو در رسانه‌های مالی و کتاب‌های درسی مالی مدرن به خودش جلب کرده. در سال ۲۰۱۸، نویسنده حوزه مالی، مارک هولبرت، در وال استریت ژورنال، شاخص بافت رو به عنوان یکی از «هشت پیش‌بینی‌کننده برتر بازار در بلندمدت» لیست کرد. این نشون میده که با وجود سادگی، این شاخص هنوز هم جایگاه مهمی در تحلیل‌های مالی داره.

این شاخص چطور محاسبه میشه و چه جزئیاتی داره؟

فرمول محاسبه شاخص بافت در نگاه اول خیلی ساده به نظر میرسه. شکل مدرن و رایج این شاخص برای بازار آمریکا به این صورته:

شاخص بافت = (ارزش کل بازار سهام آمریکا / تولید ناخالص داخلی آمریکا) × ۱۰۰

برای اینکه این فرمول رو بهتر بفهمیم، بیاید یک مثال بزنیم. فرض کنید تولید ناخالص داخلی (GDP) آمریکا ۲۰ تریلیون دلاره و ارزش کل بازار سهام آمریکا که با شاخص ویلشایر ۵۰۰۰ اندازه‌گیری میشه، ۴۰ تریلیون دلاره. در این حالت، شاخص بافت برای آمریکا ۲۰۰ درصد محاسبه میشه. یعنی ارزش شرکت‌های سهامی عام آمریکا دو برابر کل تولید اقتصادی سالانه این کشوره.

حالا بیاید اجزای این فرمول رو با دقت بیشتری بررسی کنیم، چون جزئیاتش مهمه و میتونه روی نتیجه نهایی تاثیر بذاره.

صورت کسر: ارزش کل بازار سهام

برای محاسبه ارزش کل بازار، از معیارهای مختلفی میشه استفاده کرد و هر کدوم داستان خودشون رو دارن.

• شاخص ویلشایر ۵۰۰۰ (Wilshire 5000): این رایج‌ترین معیاریه که امروز برای محاسبه شاخص بافت استفاده میشه. ویلشایر ۵۰۰۰ به عنوان معیار قطعی برای بازار سهام آمریکا شناخته میشه، چون هدفش اینه که ارزش کل بازار همه اوراق بهادار سهامی آمریکا که قیمت‌گذاری مشخصی دارن رو اندازه‌گیری کنه. این شاخص خیلی گسترده است و تقریبا تمام شرکت‌های سهامی عام رو شامل میشه.
• شاخص اس‌اند‌پی ۵۰۰ (S&P 500): بعضی وقت‌ها به جای ویلشایر ۵۰۰۰ از شاخص S&P 500 استفاده میشه. این شاخص ارزش ۵۰۰ تا از بزرگ‌ترین شرکت‌های آمریکا رو دنبال می‌کنه و تقریبا ۸۰ درصد از کل ارزش بازار موجود رو پوشش میده. پس این شاخص هم نماینده خوبی برای کل بازار سهامه، اما به اندازه ویلشایر ۵۰۰۰ کامل نیست.
• داده‌های فدرال رزرو (FRED): این همون منبعی بود که خود بافت در نمودار اصلیش ازش استفاده کرد. اون از پایگاه داده اقتصادی فدرال رزرو سنت لوئیس (FRED) برای «سهام شرکت‌ها» (به طور فنی‌تر، آیتم NCBEILQ027S) استفاده کرد. مزیت بزرگ این داده‌ها این بود که تاریخچه‌ای طولانی، بیش از ۸۰ سال، رو در اختیارش قرار میداد. برخی تحلیل‌ها که میخوان دیدگاه تاریخی عمیق‌تری داشته باشن، هنوز هم از این داده‌ها استفاده می‌کنن. این داده‌ها شامل ارزش کل سهام عمومی و خصوصی میشه، اما مشکلش اینه که به صورت فصلی منتشر میشه و همیشه کمی از بازار عقب‌تره.

مخرج کسر: تولید اقتصادی کشور

برای مخرج کسر هم دو گزینه اصلی وجود داره که تفاوت‌های ظریفی با هم دارن.

• تولید ناخالص داخلی (GDP – Gross Domestic Product): این معیاریه که امروز به طور گسترده برای شاخص بافت استفاده میشه. GDP کل تولیدات اقتصادی در داخل مرزهای یک کشور رو اندازه‌گیری می‌کنه. یکی از دلایل اصلی استفاده از GDP اینه که داده‌هاش به راحتی در دسترسه. GDP یک اندازه‌گیری ایستا از فعالیت‌های اقتصادی گذشته است و هیچ پیش‌بینی یا انتظاری از فعالیت‌های اقتصادی آینده رو شامل نمیشه.
• تولید ناخالص ملی (GNP – Gross National Product): این معیاری بود که بافت در نمودار اصلی خودش استفاده کرد. GNP فعالیت‌های داخلی و بین‌المللی همه نهادهای مقیم یک کشور رو اندازه‌گیری می‌کنه، حتی اگه اون فعالیت‌ها در خارج از کشور انجام شده باشن. مثلا سود کارخونه یک شرکت آمریکایی در چین، در GNP آمریکا حساب میشه ولی در GDP آمریکا نه. با این حال، در مورد آمریکا، تفاوت بین GDP و GNP از نظر تاریخی خیلی کم بوده و معمولا در حد یک درصد بوده. اما در بازارهای بین‌المللی دیگه، این تفاوت میتونه بیشتر باشه.

چرا این جزئیات مهمه؟

انتخاب اینکه از کدوم داده برای صورت و مخرج کسر استفاده کنیم، میتونه به طور قابل توجهی روی عدد نهایی شاخص تاثیر بذاره. برای مثال، بیاید به اوج حباب دات‌کام در سه ماهه اول سال ۲۰۰۰ نگاه کنیم:

• نسخه‌ای از شاخص بافت که توسط فدرال رزرو سنت لوئیس محاسبه شده، در اون زمان به اوج ۱۱۸ درصد رسید.
• نسخه‌ای که توسط ویلشایر اسوشیتس محاسبه شده، به اوج ۱۳۷ درصد رسید.
• نسخه‌هایی که از تکنیک اصلی خود بافت پیروی می‌کردن، به اوج خیلی نزدیک به ۱۶۰ درصد رسیدن.

این تفاوت‌ها نشون میده که وقتی داریم درباره این شاخص صحبت می‌کنیم، مهمه که بدونیم دقیقا با کدوم فرمول و کدوم داده‌ها محاسبه شده.

نگاهی به پشتوانه تئوریک شاخص بافت

وارن بافت خودش قبول داشت که این متریک، یک متریک ساده است و به همین خاطر «محدودیت‌هایی» داره. با این حال، اساس تئوریک و منطق پشت این شاخص، به خصوص برای بازار آمریکا، کاملا معقول به نظر میرسه. اما چرا این نسبت منطقیه؟

ایده اصلی اینه که در بلندمدت، ارزش بازار سهام (که نماینده انتظارات از سودهای آینده شرکت‌هاست) باید با سرعت رشد اقتصاد واقعی (که تولید کالا و خدمات رو نشون میده) هماهنگ باشه. اگه ارزش بازار خیلی سریع‌تر از اقتصاد رشد کنه، این میتونه نشونه‌ای از شکل‌گیری حباب باشه. بیاید این موضوع رو با جزئیات بیشتری بررسی کنیم:

• ۱. ارتباط قوی بین رشد GDP و سود شرکت‌ها: مطالعات نشون دادن که یک همبستگی سالانه قوی و پایدار بین رشد GDP آمریکا و رشد سود شرکت‌های آمریکایی وجود داره. این همبستگی بعد از بحران مالی بزرگ سال‌های ۲۰۰۷ تا ۲۰۰۹ حتی قوی‌تر هم شده. GDP به نوعی تصویر بزرگ رو نشون میده. مثلا ممکنه حاشیه سود یک صنعت خاص برای مدتی به شدت افزایش پیدا کنه، اما این اتفاق ممکنه به قیمت کاهش دستمزدها و هزینه‌ها در صنایع دیگه تموم شده باشه که در نهایت اثر خودش رو روی کل اقتصاد نشون میده. GDP این اثرات رو در خودش جمع می‌کنه. پس GDP یک پروکسی یا نماینده خوب برای کل سودآوری شرکت‌های یک کشوره.
• ۲. ارتباط ضعیف بین رشد GDP و بازده سهام: همون مطالعات نشون میدن که همبستگی سالانه بین رشد GDP آمریکا و بازده سهام در آمریکا ضعیفه. این دقیقا همون باوریه که بافت بهش اشاره می‌کنه: وقتی قیمت سهام (که بازده سهام رو تعیین می‌کنه) از سود شرکت‌ها (که GDP نماینده خوبیه براش) جلو میزنه، بازده‌های ضعیفی در آینده انتظار میره. به عبارت دیگه، بازار نمیتونه برای همیشه از اقتصاد واقعی سریع‌تر رشد کنه و در نهایت به سمتش برمی‌گرده.
• ۳. مزایای دیگه شاخص بافت: این شاخص مزایای دیگه‌ای هم نسبت به معیارهای ارزش‌گذاری دیگه مثل نسبت قیمت به درآمد (P/E) یا نسبت ارزش شرکت به سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک (EV/EBITDA) داره.
  • کاهش اثر حسابداری تهاجمی: این شاخص میتونه اثرات «حسابداری تهاجمی» یا «سودهای تعدیل‌شده» رو که گاهی ارزش سود شرکت‌ها رو در نسبت‌هایی مثل P/E مخدوش می‌کنه، کاهش بده. چون GDP یک معیار کلان و مستقل از حسابداری تک‌تک شرکت‌هاست.
  • عدم تاثیرپذیری از بازخرید سهام: این شاخص تحت تاثیر بازخرید سهام (Share Buybacks) قرار نمیگیره. بازخرید سهام میتونه سود هر سهم (EPS) رو به صورت مصنوعی بالا ببره و نسبت P/E رو جذاب‌تر نشون بده، اما روی کل سود شرکت‌ها تاثیری نداره. چون شاخص بافت به کل ارزش بازار نگاه می‌کنه، از این تغییرات مصونه.

اعداد و ارقام تاریخی: شاخص بافت در گذر زمان

برای اینکه بفهمیم این شاخص در حال حاضر چه پیامی داره، باید اون رو با تاریخچه‌اش مقایسه کنیم. در این بخش، به سقف‌ها و کف‌های تاریخی این شاخص با استفاده از محاسبات مختلف نگاه می‌کنیم.

بر اساس محاسبات اصلی بافت (از ۱۹۵۰ تا فوریه ۲۰۲۱)

این داده‌ها از روش اصلی بافت (با استفاده از داده‌های فدرال رزرو برای ارزش بازار و GDP به جای GNP) به دست اومده:

• کف‌ها (زمان‌های مناسب برای خرید):
  • ۳۳.۰ درصد در سال ۱۹۵۳
  • ۳۲.۲ درصد در سال ۱۹۸۲ (که آمریکا در یک رکود عمیق بود)
  • حدود ۷۹ درصد در سال ۲۰۰۲ (بعد از ترکیدن حباب دات‌کام)
  • ۶۶.۷ درصد در سال ۲۰۰۹ (در کف بحران مالی جهانی)
• سقف‌ها (زمان‌های خطرناک برای خرید):
  • ۸۷.۱ درصد در سال ۱۹۶۸
  • ۱۵۹.۲ درصد در سال ۲۰۰۰ (در اوج حباب دات‌کام)
  • حدود ۱۱۸ درصد در سال ۲۰۰۷ (قبل از بحران مالی)
  • ۱۸۹.۶ درصد در فوریه ۲۰۲۱

بر اساس محاسبات مدرن (ویلشایر ۵۰۰۰ و GDP، از ۱۹۷۰ تا فوریه ۲۰۲۱)

این داده‌ها از روش رایج امروزی به دست اومده:

• کف‌ها:
  • ۳۴.۶ درصد در سال ۱۹۸۲
  • ۷۲.۹ درصد در سال ۲۰۰۲
  • ۵۶.۸ درصد در سال ۲۰۰۹
• سقف‌ها:
  • ۸۱.۱ درصد در سال ۱۹۷۲
  • ۱۳۶.۹ درصد در سال ۲۰۰۰
  • ۱۰۵.۲ درصد در سال ۲۰۰۷
  • ۱۷۲.۱ درصد در فوریه ۲۰۲۱

همونطور که می‌بینید، اعداد بین دو روش کمی متفاوت هستن، اما روند کلی کاملا شبیهه. هر دو نشون میدن که بازار در سال‌های ۱۹۸۲ و ۲۰۰۹ خیلی ارزون بوده و در سال ۲۰۰۰ و ۲۰۲۱ خیلی گرون.

نگاهی به اعداد جدیدتر

منابع مختلف اعداد جدیدتری رو هم گزارش کردن که نشون میده این شاخص حتی از سطوح فوریه ۲۰۲۱ هم بالاتر رفته:

• در آگوست ۲۰۲۱، این شاخص به اوج حدود ۲۰۲ درصد رسید.
• در اواخر اکتبر ۲۰۲۲، با وجود اصلاح شدید بازار، ارزش ویلشایر ۵۰۰۰ حدود ۴۰.۲ تریلیون دلار و GDP حدود ۲۵.۵ تریلیون دلار بود که شاخص بافت رو به عدد ۱۵۸ میرسوند. جالبه که این عدد هنوز هم از اوج حباب دات‌کام در سال ۲۰۰۰ (که حدود ۱۴۰ بود) بالاتره.
• در نیمه سپتامبر ۲۰۲۵ (این تاریخ به نظر اشتباه تایپی در منبع است، اما طبق متن آورده شده)، شاخص به ۲۱۸ درصد صعود کرده.
• در ۳۰ ژوئن ۲۰۲۵ (یک تاریخ آینده‌نگرانه دیگه از منبع)، GDP سالانه ۳۰.۱۵ تریلیون دلار و ارزش بازار ۶۵.۴۷ تریلیون دلار تخمین زده شده که شاخص بافت رو به ۲۱۷ درصد میرسونه.

میانگین بلندمدت این شاخص از دهه ۱۹۷۰ حدود ۸۵ درصد بوده و از سال ۱۹۹۵ به این طرف حدود ۱۰۹ درصد بوده. این اعداد به ما یک خط مبنا برای مقایسه میدن و نشون میدن که سطوح بالای ۲۰۰ درصد چقدر از میانگین تاریخی فاصله دارن.

شاخص بافت تعدیل‌شده با روند تاریخی (De-trended)

یک انتقاد به شاخص بافت اینه که به نظر میرسه این شاخص در طول زمان یک روند صعودی داشته. یعنی کف‌های ثبت شده در سال ۲۰۰۹، در دوره ۱۹۵۰ تا ۱۹۹۵ به عنوان مقادیر متوسط در نظر گرفته میشدن. برای حل این مشکل، بعضی تحلیل‌گرها از نسخه «تعدیل‌شده با روند» یا de-trended این شاخص استفاده می‌کنن. در این روش، به جای نگاه کردن به عدد مطلق شاخص، انحراف اون از خط روند تاریخی بلندمدتش رو اندازه‌گیری می‌کنن. این کار کمک می‌کنه بفهمیم بازار در مقایسه با «نرمال» تاریخی خودش در چه وضعیتی قرار داره.

با استفاده از این روش و بر اساس محاسبات اصلی بافت، سقف‌ها و کف‌های انحراف از میانگین از سال ۱۹۵۰ تا فوریه ۲۰۲۱ به این صورت بوده:

• کف‌ها (انحراف منفی از روند):
  • منفی ۲۸ درصد در سال ۱۹۵۳
  • منفی ۵۱ درصد در سال ۱۹۸۲
  • منفی ۵ درصد در سال ۲۰۰۲
  • منفی ۲۷ درصد در سال ۲۰۰۹
• سقف‌ها (انحراف مثبت از روند):
  • مثبت ۵۸ درصد در سال ۱۹۶۸
  • مثبت ۹۶ درصد در سال ۲۰۰۰
  • مثبت ۳۰ درصد در سال ۲۰۰۷
  • مثبت ۸۰ درصد در فوریه ۲۰۲۱

یک تحلیل جدیدتر نشون میده که مقدار فعلی ۲۱۷ درصد، تقریبا ۶۸.۶۳ درصد (یا حدود ۲.۲ انحراف معیار) بالاتر از خط روند تاریخی قرار داره و این نشون میده که بازار سهام نسبت به GDP به شدت بیش از حد ارزش‌گذاری شده (Strongly Overvalued).

انتقادها و نقاط ضعف شاخص بافت

هیچ متریک واحدی نمیتونه به تنهایی سلامت یا ارزش‌گذاری کل بازار رو نشون بده. شاخص بافت هم از این قاعده مستثنی نیست و انتقادهای منصفانه‌ای بهش وارده. در ادامه مهم‌ترین این انتقادها رو بررسی می‌کنیم.

۱. نادیده گرفتن نرخ بهره

شاید بزرگ‌ترین انتقاد به شاخص بافت این باشه که فقط ارزش بازار سهام رو در نظر می‌گیره و اون رو با سرمایه‌گذاری‌های جایگزین مثل اوراق قرضه مقایسه نمی‌کنه. نرخ بهره نقش خیلی مهمی در ارزش‌گذاری سهام داره:

• وقتی نرخ بهره بالاست: اوراق قرضه بازده بالایی به سرمایه‌گذارها میدن. این باعث میشه تقاضا برای سهام (که ریسک بیشتری داره) کم بشه و قیمت‌ها پایین بیاد. علاوه بر این، نرخ بهره بالا یعنی هزینه وام گرفتن برای شرکت‌ها بیشتر میشه و این روی سودآوری و در نتیجه ارزش سهامشون تاثیر منفی میذاره.
• وقتی نرخ بهره پایینه: اوراق قرضه بازده کمی دارن و جذابیتشون رو برای سرمایه‌گذارها از دست میدن. این باعث میشه سرمایه‌گذارها برای کسب بازده بیشتر به سمت دارایی‌های پرریسک‌تر مثل سهام هجوم ببرن و قیمت‌ها رو بالا ببرن. همچنین، شرکت‌ها میتونن با هزینه کمتری وام بگیرن و رشد کنن که به نفع قیمت سهامشونه.

در ۵۰ سال گذشته، میانگین نرخ بهره اوراق خزانه ۱۰ ساله آمریکا ۵.۸۳ درصد بوده. در اوج حباب دات‌کام، وقتی شاخص بافت خیلی بالا بود، نرخ بهره اوراق ۱۰ ساله حدود ۶.۵ درصد بود، یعنی حتی بالاتر از میانگین. این نشون میده که در اون زمان، نرخ بهره پایین دلیل بالا رفتن بازار نبود و سرمایه‌گذارها با وجود گزینه‌های خوب دیگه، باز هم بی‌محابا وارد سهام میشدن. اما امروزه، با اینکه شاخص بافت خیلی بالاست، نرخ بهره نسبتا پایینه (در یک مقطع ۴.۲۴ درصد بوده). این میتونه به این معنی باشه که سرمایه‌گذارهای امروزی گزینه‌های کم‌ریسک با بازده مناسب کمتری دارن و نرخ بهره پایین اون‌ها رو مجبور کرده به سمت سهام بیان و قیمت‌ها رو بالا ببرن. این موضوع شاید ارزش‌گذاری بالای فعلی رو توجیه نکنه، اما نشون میده که بازار امروز شاید کمتر از بازار سال ۲۰۰۰ مستعد یک فروپاشی سریع باشه و ممکنه تا زمانی که نرخ بهره پایین بمونه، به طور غیرعادی بالا باقی بمونه.

۲. جهانی شدن و سودهای خارجی

یک انتقاد منصفانه دیگه اینه که ارزش بازار سهام، فعالیت‌های بین‌المللی شرکت‌ها رو منعکس می‌کنه، در حالی که GDP آمریکا این کار رو نمی‌کنه. مثلا، فروشی که شرکت آمازون در هند داره (از طریق فروشنده‌ها و مراکز توزیع هندی) در GDP آمریکا محاسبه نمیشه. اما کسب و کار آمازون در هند قطعا در قیمت کلی سهامش که در آمریکا لیست شده، تاثیر داره. تصور کنید دولت هند آمازون رو از کشورش اخراج کنه. این کار قیمت سهام آمازون و در نتیجه کل ارزش بازار آمریکا رو پایین میاره، اما هیچ تاثیری روی GDP آمریکا نداره. در این حالت، شاخص بافت کاهش پیدا می‌کنه.

جهانی شدن در ۵۰ سال گذشته به طور مداوم گسترش پیدا کرده و یکی از دلایل اصلی رشد شاخص بافت در طول زمان بوده، چون ارزش سهام شرکت‌های آمریکایی به خاطر فعالیت‌های خارجی که در GDP آمریکا لحاظ نمیشه، بالا رفته. این یک انتقاد کاملا درسته. البته بعضی از مدل‌های تحلیلی این موضوع رو در نظر می‌گیرن. اون‌ها به جای نگاه کردن به عدد مطلق شاخص، اون رو نسبت به خط روند رشد نمایی خودش می‌سنجن. این مدل‌ها انتظار دارن که شاخص در طول زمان رشد کنه و بخشی از این رشد طبیعی به خاطر همین جهانی شدنه.

۳. تغییرات ساختاری در اقتصاد

بعضی‌ها معتقدن که اقتصاد آمریکا تغییرات ساختاری داشته و دیگه نمیشه اون رو با معیارهای قدیمی سنجید. این افراد میگن که اقتصاد آمریکا وابستگی کمتری به کارخانه‌ها و دارایی‌های سنگین پیدا کرده و بیشتر به سمت تکنولوژی، نرم‌افزار، شبکه‌های داده و مالکیت فکری حرکت کرده. ممکنه GNP یا GDP نتونن این تغییرات رو به طور کامل منعکس کنن. این تغییر ساختاری، به خصوص با ظهور شرکت‌های بزرگ تکنولوژی مثل «هفت شگفت‌انگیز» (Magnificent 7)، میتونه توجیهی برای بالاتر بودن دائمی نسبت ارزش بازار به GDP باشه. به عبارت دیگه، شاید «نرمال جدید» برای این شاخص بالاتر از گذشته باشه.

۴. بدهی شرکت‌ها

این متریک بدهی شرکت‌ها رو نادیده می‌گیره. افزایش بدهی میتونه به شرکت‌ها اجازه بده رشد سریع‌تری داشته باشن و ارزش بازارشون رو بالا ببرن، اما این رشد با ریسک همراهه که در شاخص بافت دیده نمیشه.

شاخص بافت در سطح بین‌المللی

شاخص بافت برای بیشتر بازارهای سهام بین‌المللی هم محاسبه شده، اما مقایسه این شاخص بین کشورهای مختلف کار درستی نیست و باید با احتیاط انجام بشه. دلایل این موضوع عبارتند از:

• ترکیب ناپایدار شرکت‌های بورسی: در بعضی کشورها، ترکیب شرکت‌های لیست‌شده در بورس میتونه ناپایدار باشه. مثلا، متریک شاخص بافت برای عربستان سعودی با عرضه اولیه سهام غول نفتی آرامکو در سال ۲۰۱۸ به شدت تحت تاثیر قرار گرفت.
• نسبت متفاوت شرکت‌های خصوصی به عمومی: در بعضی کشورها مثل آلمان، بخش بزرگی از اقتصاد در دست شرکت‌های خصوصی (غیربورسی) است، در حالی که در کشورهایی مثل سوئیس، شرکت‌های عمومی سهم بیشتری دارن. این تفاوت‌ها باعث میشه مقایسه مستقیم شاخص بافت بین این کشورها گمراه‌کننده باشه.

با این حال، یک مطالعه که توسط دو محقق اروپایی در می ۲۰۲۲ منتشر شد، نشون داد که شاخص بافت «بخش بزرگی از تغییرات بازده ده‌ساله رو برای اکثر کشورهای خارج از آمریکا توضیح میده.» این مطالعه دوره‌های ۱۰ ساله در چهارده بازار توسعه‌یافته رو بررسی کرد که داده‌های بیشترشون از سال ۱۹۷۳ شروع میشد. نتیجه این بود که شاخص بافت به طور متوسط ۸۳ درصد از بازده‌ها رو در همه کشورها و دوره‌ها پیش‌بینی کرده بود. البته قدرت پیش‌بینی این شاخص بسته به کشور خاص، از ۴۲ درصد تا ۹۳ درصد متغیر بود و در کشورهایی با بازارهای سهام کوچیک‌تر، دقت کمتری داشت.

مقایسه با شاخص‌های ارزش‌گذاری دیگر

برای به دست آوردن یک تصویر کامل‌تر، خوبه که شاخص بافت رو در کنار چند معیار ارزش‌گذاری دیگه قرار بدیم.

• نسبت شیلر (Shiller P/E Ratio): این نسبت، P/E بازار رو به صورت چرخه‌ای و با در نظر گرفتن درآمدهای تعدیل‌شده با تورم در ده سال گذشته محاسبه می‌کنه. بعضی‌ها این معیار رو معنادارتر از P/E عادی میدونن چون نوسانات کوتاه‌مدت و گمراه‌کننده رو حذف می‌کنه. در یک مقطع، این نسبت به ۳۹.۹ رسید که سومین رکورد بالا در ۱۵۰ سال گذشته بود. بالاترین مقدار این نسبت در اوج حباب دات‌کام ثبت شده بود.
• نسبت قیمت به فروش (Price-to-Sales Ratio): بر اساس گزارش گروه سرمایه‌گذاری Bespoke، نسبت قیمت به فروش برای شاخص S&P 500 به ۳.۳۳ برابر رسیده. این عدد به طور قابل توجهی بالاتر از اوج ۲.۲۷ برابری در زمان حباب دات‌کام و همچنین بالاتر از سطح ۳.۲۱ برابری بعد از همه‌گیری کرونا است.
• نسبت داو جونز به GDP: این نسبت هم مثل شاخص بافت، ارزش بازار رو با اندازه اقتصاد مقایسه می‌کنه، اما فقط شامل ۳۰ شرکت بزرگ شاخص داو جونز میشه. این نسبت به اندازه شاخص بافت (که از ویلشایر ۵۰۰۰ استفاده می‌کنه) دقیق نیست، اما چون داده‌های تاریخی بعضی محاسباتش به سال ۱۷۹۰ برمی‌گرده، یک دیدگاه تاریخی خیلی جالب ارائه میده.
• نسبت S&P 500 به GDP: این نسبت دیدگاه محدودتری نسبت به شاخص بافت داره و فقط روی شرکت‌های بزرگ تمرکز می‌کنه. با این حال، چون S&P 500 حدود ۸۰ درصد بازار رو پوشش میده، نماینده نسبتا خوبی از کل بازاره و روندش خیلی شبیه به شاخص بافته.

برای یک سرمایه‌گذار این‌ها چه معنایی داره؟

با همه این اطلاعات، یک سرمایه‌گذار باید چه نتیجه‌ای بگیره؟ منابع مختلف توصیه‌هایی رو ارائه میدن که البته هیچکدوم به معنی سیگنال خرید یا فروش قطعی نیست.

وقتی شاخص بافت به سطوح بی‌سابقه‌ای مثل ۲۰۰ درصد یا بالاتر میرسه، این با هشدار خود وارن بافت که این کار «بازی کردن با آتش» است، همخوانی داره. این یعنی بازار به شدت گران است و ریسک بالایی دارد. حتی بعد از یک دوره اصلاح و ریزش بازار، مثل اتفاقی که در سال ۲۰۲۲ افتاد، شاخص بافت همچنان میتونه بالاتر از خط روند تاریخی خودش باقی بمونه. این نشون میده که سهام شاید نسبت به یک سال قبل ارزون‌تر شده باشه، اما در مقیاس مطلق و تاریخی هنوز هم «ارزان» نیست.

اما از طرف دیگه، استدلال‌هایی وجود داره که میگه دنیا تغییر کرده و شاید باید انتظاراتمون رو عوض کنیم. جهانی شدن، نقش پررنگ‌تر تکنولوژی در اقتصاد و دوره طولانی نرخ بهره پایین، همگی عواملی هستن که میتونن توجیهی برای بالاتر بودن این نسبت باشن.

در نهایت، همه منابع روی چند نکته کلیدی تاکید دارن. اول اینکه، شاخص بافت فقط یک ابزاره و هر ارزیابی از بازار باید مجموعه‌ای از داده‌های مختلف رو در بر بگیره. دوم اینکه، تلاش برای زمان‌بندی بازار و خرید در کف قیمت، معمولا رویکرد اشتباهیه. سهام به وضوح بخشی از برنامه کلی بیشتر سرمایه‌گذارهاست. با این حال، با توجه به اینکه سهام برای یک دهه رالی قدرتمندی داشته، بازده‌های آینده ممکنه با برگشتن ارزش‌گذاری‌ها به سمت نرمال‌های تاریخی، معتدل‌تر بشن.

و شاید مهم‌ترین نکته این باشه که گرون بودن سهام، یک استدلال دوباره برای اهمیت دادن به یک رویکرد بلندمدت و مبتنی بر اصول اساسیه. این یعنی داشتن یک سبد دارایی گسترده با تنوع‌بخشی قوی از کلاس‌های دارایی مختلف (شامل سرمایه‌گذاری‌های جایگزین) و داشتن یک ذهنیت بلندمدت. ارزش‌گذاری سهام بالا و پایین میره، اما بیشتر سرمایه‌گذارها باید با تمرکز بر همین اصول بنیادین برای رسیدن به اهدافشون تلاش کنن.